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Chers Clients & Amis

Loin de moi l’idée de minimiser ce qui se passe depuis cet été. Le CAC 40 qui avait atteint 5220 points en avril, a ainsi perdu la quasi totalité des gains acquis en 2015 soit 20% et ne grignote plus à ce jour que 2% environ à 4340 points

La consolidation souhaitable s’est transformée en aversion générale au risque. La Chine a servi de catalyseur à ce mouvement en modifiant sa parité avec le $  le 24/08. Puis ce fut le tour de la décision de la Fed de ne pas relever son taux directeur. Enfin est arrivé le scandale Volksgate avec Volkswagen qui a tripatouillé avec les tests de pollution que le ministère américain de l’environnement (EPA) impose aux voitures vendues aux États-Unis.  A l’amende de 18 milliards $ qui lui pend au bout du nez aux États-Unis seulement s’ajoute la perte  de 25 milliards $ que l’entreprise a subie en Bourse

Je reviens  sur la décision de la FED : Il y a dix jours, pour justifier le maintien de ses taux directeurs à un niveau plancher, Janet Yellen, présidente de la Fed, évoquait pêle-mêle les émergents, la faiblesse de l’inflation et des perspectives mitigées à moyen terme.

Le statu quo monétaire à peine entériné, les marchés ont, sans plus attendre, versé dans un état proche de la neurasthénie. Au point que les membres de la Réserve fédérale – jusqu’à sa présidente, jeudi dernier – ont été contraints de revenir à la barre pour se fendre de commentaires plus rassurants.

Le message est sans ambages, cette fois-ci : l’environnement actuel plaide bel et bien pour une remontée des taux d’ici la fin de l’année.

Une volte-face qui entame un peu la crédibilité de l’instance monétaire au seul motif de rassurer des investisseurs encore trop prompts à céder à la panique.

 Si l’intervention des banques centrales a été déterminante durant la crise financière, cette posture accommodante montre aujourd’hui ses limites.

A trop en faire, elles ont infantilisé les marchés qui se trouvent aujourd’hui dans l’incapacité de prendre l’exacte mesure des indicateurs économiques et, en conséquence, leur responsabilité.

Or contrairement aux montagnes russes dessinées par les indices la semaine passée, les indicateurs publiés simultanément n’ont pas donné lieu à des surprises d’envergure.

Le moteur chinois continue d’être source d’inquiétude avec un PMI manufacturier (Caixing) à 47 points en septembre soit son plus bas niveau depuis six ans et demi.

Parallèlement, les économies occidentales continuent d’envoyer des signes de satisfaction. 

En attendant sûrement un « effet Volkswagen », le baromètre du climat des affaires en Allemagne (Ifo) est ressorti meilleur que prévu en septembre à 108,5 points (contre 108 pts anticipés et 108,3 pts le mois précédent).

De ce côté-ci du Rhin, l’Insee a confirmé le scénario d’une croissance de 1% cette année. Enfin, l’indice PMI (Markit) dans les services aux États-Unis, certes en léger repli par rapport à août, n’en demeure pas moins en ligne avec les attentes à 55,6 points.

En définitive, rien de nouveau que les investisseurs ne savaient déjà !

Si l’on se penche en détails sur les différentes grandes zones géographiques, le constat n’a rien d’alarmant. C’est la conviction que je tire après mes rencontres depuis le début septembre avec les gérants des fonds que nous avons en portefeuilles :

La Chine ralentit, c’est incontestable. Reste à savoir si ce ralentissement est maîtrisé ou si la chute est brutale (hard landing)  . Les chiffres  indiquent plutôt que la Chine se trouverait en bas de cycle.

Il ne me semble pas pourtant que l’on assiste à un effondrement de l’économie. La Chine est de moins en moins l’usine du monde. Le gouvernement chinois entend transformer le modèle économique du pays pour assurer une croissance interne viable, au travers d’une consommation domestique plus forte. Cette transformation prend du temps et n’est pas sans risques. Mais le gouvernement a les moyens, budgétaires, monétaires et politiques, de mener à bien cette mutation.

Le reste du monde risque-t-il de subir gravement le ralentissement chinois ?

Aujourd’hui la réponse des gérants consultés par moi ces dernières semaines est que seule la zone asiatique est directement touchée du fait de sa proximité et de sa dépendance à la Chine. Les autres zones ne sont impactées que partiellement et poursuivent leur route sans grand changement.

Les USA sont toujours sur une tendance positive. La production industrielle a récemment baissé mais, dans le même temps, les services ont fortement progressé. Les créations d’emplois sont toujours fortes (particulièrement pour les cadres) et le taux de chômage devrait continuer à baisser.

Les Etats-Unis ont une économie de plus en plus tournée vers les services et moins vers l’industrie, ce qui ne nuit pas globalement à la croissance. Une hausse des taux est, à nos yeux, plus que jamais d’actualité.

L’Europe poursuit son lent redressement. Les deux moteurs que sont la hausse du dollar et la baisse du pétrole, continuent à agir, de même que le QE de la BCE.

Les exportations sont en hausse, redonnant un dynamisme industriel et une hausse de la confiance. Enfin l’investissement commence à repartir.

On est donc bien loin de la déflation dans ces deux zones. La déflation peut se définir comme une baisse générale des volumes, qui engendre une baisse des prix qui elle-même entraîne une baisse des salaires. S’ensuit une nouvelle baisse des volumes, etc.

C’est un cercle vicieux.

Aujourd’hui nous avons une baisse des prix, mais elle résulte principalement de la chute des matières premières. Il s’agit davantage d’une désinflation. La séquence estivale que nous venons de vivre ne remet pas en cause mon scénario central.

Nous privilégions toujours l’Europe en raison de son niveau dans le cycle économique. Les orages d’été ont souvent pour effet d’assainir l’atmosphère. Il en va de même sur les marchés.

En conclusion je confirme que vos portefeuilles, à l’exception de certains créés en juillet et aout derniers, sont relativement préservés  de la chute des marchés par la présence de fonds flexibles et patrimoniaux dont l’exposition aux marchés actions est finement pilotée par leurs gérants auxquels nous faisons confiance.

Les PER ( prix/bénéfice par action ) qui sont à des niveaux très bas offrent des opportunités intéressantes et permettent de faire son marché sans se hâter d’autant que les autres classes d’actifs ( obligataires, devises et matières premières ) sont peu attractives en raison de leurs faibles rendements.

Je précise que le rendement moyen des actions en 2015 , à savoir le dividende, est de 3,6%.

En conclusion, Il faut  s’attendre encore à des marchés en montagnes russes. Le mois d’octobre est un mois périlleux et la volatilité encore trop forte, d’ailleurs amplifiée par l’environnement des taux proches de Zéro aux USA et en Europe.

Toutefois, vous êtes tous des investisseurs de moyen et long terme, ce qui nous donne  le recul suffisant.

Je vous adresserai courant de semaine prochaine vos relevés de portefeuille et suis prêt dès à présent à répondre à vos questions.

E BLOG DE GILLES GUIBOUT

Au-delà de la baisse !

OPTION FINANCE – 21 SEPTEMBRE 2015 – GILLES GUIBOUT

En août, les inquiétudes sur la croissance mondiale et la proximité d’une possible remontée de ses taux par la Fed ont provoqué une baisse généralisée des marchés actions mondiaux. La correction a été indiscriminée et, chose plus notable encore, de même ampleur pour les différentes zones géographiques – entre 7 et 10 % sur l’ensemble des marchés actions.

Ce type de mouvement correspond assez bien à un abaissement de la pondération des actions au sein des allocations d’actifs. Cela ouvre des fenêtres d’opportunités, tant les dynamiques entre les zones sont différentes.

Aux Etats-Unis, la reprise, bien que contenue, va conduire à une inflexion de la politique de taux zéro, entraînant très certainement un début de compression des multiples de valorisation. Pour les entreprises, les marges bénéficiaires aujourd’hui encore proches de leur plus haut historique devraient s’éroder.

Les pays émergents, même s’ils offrent un potentiel de croissance à long terme indéniable doivent à plus court terme faire face à un certain nombre d’ajustements structurels qui devraient conduire à une contraction du cycle du crédit.

L’Europe, plus particulièrement la zone euro, et plus encore l’Italie, après avoir été perçue depuis près de 5 ans comme l’homme malade de l’économie mondiale, semble aujourd’hui présenter de nombreux atouts pour les investisseurs actions. La Banque centrale européenne a d’ores et déjà réitéré sa volonté de maintenir sa politique monétaire expansionniste au moins pour les 12 prochains mois. La rentabilité des entreprises, largement mise à mal, commence à se redresser, soutenue par la baisse de l’euro, des matières premières, ainsi que par les premiers résultats des réformes structurelles pour les pays qui ont pris la peine d’en faire. Enfin, la récente correction a ramené les valorisations proches de leur moyenne de long terme. Le rendement moyen du marché actions approche 3,5 %, niveau particulièrement attractif au vu des rendements obligataires.

La baisse d’abord limitée depuis que la Chine a dévalué sa devise s’est accélérée en début de semaine.  En effet de nombreux investisseurs ont considéré que la dévaluation de la Chine traduisait, in-fine, une incertitude sur la croissance économique, chinoise d’abord, mondiale en conséquence. Beaucoup ont alors pensé qu’il était temps de liquider des positions sur les actions en anticipation d’une croissance plus basse au niveau mondial, voire même d’une récession.

Un vent de panique, rappelant les journées noires des Krachs précédents a soufflé sur les marchés en début de semaine : lundi, en début de journée, les actions américaines très fortement reculé ;  certaines valeurs perdaient même plus de 20 % à l’ouverture !

À partir de mardi, en ordre dispersé en commençant par l’Asie, puis l’Europe et enfin les États-Unis, les marchés se sont vivement redressés. Le pétrole aussi qui a rebondi de 10% entre mercredi matin et jeudi soir !

Tout d’abord pour des raisons essentiellement techniques et des interventions des Banques centrales, en particulier la Banque centrale chinoise. En effet la Banque centrale chinoise a injecté des liquidités et acheté  des actions pour soutenir le marché. Jeudi, des nouvelles économiques meilleures ont également contribué à une amélioration de l’ambiance.

En bourse, on a coutume de voir qu’un excès chasse l’autre. Mais rarement on a vu une situation de ce type en quelques jours seulement.

Que faut-il retenir de ce qui s’est passé comment anticiper les semaines à venir ?

La leçon principale est qu’une fois de plus, il nous paraît évident que les positions extrêmes dans les portefeuilles doivent être bannies.

En effet, quand un investisseur est en position excessive et qu’une crise survient, il peut être contraint de liquider des positions et cela se fait nécessairement dans de mauvaises conditions : lundi, quelques investisseurs ont été obligé de vendre sur des niveaux de cours très bas ! Par effet de contagion, les ventes se sont accélérées…contraignant d’autres investisseurs à vendre.

Il y avait dans tout cela finalement  peu de rationalité : c’est-à-dire que en fait les nouvelles n’étaient pas telles que des cessions à n’importe quel prix devaient être mises en œuvre. Le rebond qui a suivi n’est finalement rien d’autre qu’une correction des excès précédents et ne traduit pas lui non plus d’un changement survenu dans la nuit de lundi à mardi !

Inutile donc de chercher dans l’évolution récente des motivations pour changer d’allocation.

Regardons un peu les faits à notre disposition :

Pas de grands changements sur l’économie. Les Etats-Unis continuent de croître : 3,7% en rythme annuel à fin juin 2015 ! Même si fin 2015, la croissance américaine se stabilise à 2,5% sur l’année, cela reste solide.

L’Europe repart, encore timidement, mais de manière régulière : la reprise du crédit aux entreprises est enclenchée. Les pays émergents par contre continuent de souffrir…mais c’est le cas depuis plusieurs mois.

Sur le plan des résultats d’entreprises :

Les entreprises américaines ont désormais du mal à progresser. Les résultats atteints étaient tels qu’il était difficile d’envisager une forte progression.

En Europe la situation est un peu meilleure : les résultats continuent de s’améliorer essentiellement d’ailleurs grâce à la faiblesse de l’euro… Plus grâce aux taux bas ou au niveau des matières premières.

Quels sont les principaux risques ?

 Un ralentissement plus fort que prévu en Chine et des conséquences très négatives sur les pays émergents puis sur le reste de l’économie mondiale.Deux conséquences négatives pour l’investissement en actions :

Les résultats des entreprises exportatrices en Europe et aux Etats-Unis.

 Une hausse de l’Euro qui provoquerait un ralentissement de l’Europe.

 La hausse des taux de la FED : même si les investisseurs sont prévenus de longue date, l’ensemble des marchés pourrait souffrir, au moins pendant quelques temps.

Une augmentation du taux d’emprunt pour les entreprises : si les banques, craignant un ralentissement, se mettaient à moins prêter ou à des taux plus élevés, l’effet serait très mauvais pour l’investissement et à terme la croissance.

 En fonction de tous ces éléments, nous sommes investis à environ 75-80% de nos limites en actions ainsi par exemple sur un portefeuille qui peut investir jusqu’à 50% en actions, nous sommes environ à 40%, en privilégiant les valeurs européennes, américaines et très marginalement l’Asie.

 Nous gardons une petite marge pour profiter d’éventuelles faiblesses des marchés actions.

Sur la partie taux, nous sommes très prudents et limitons nos investissement dans les actifs obligataires comportant un risque en capital : les emprunts trop longs ou les emprunts d’entreprises. L’emprunt d’Etat français rapporte moins de 1.10%. Il y a mieux à faire ailleurs !