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Les investisseurs devraient attendre que le dossier grec soit clarifié avant de prendre position.

Jocelyn Jovène19.06.2015

Depuis fin mars, les stratégistes de Goldman Sachs ont adopté une attitude neutre à l’égard des actions mondiales, en raison à l’époque de la forte diminution des primes de risque (hausse des multiples non contrebalancée par la révision à la hausse des perspectives de croissance bénéficiaire).

Ils recommandaient à l’époque de mettre en place des protections contre une baisse des indices. Avec la remontée de la volatilité, ils conseillent aujourd’hui aux investisseurs de prendre leurs profits sur ces protections.

Après le début de correction boursière sur fond de regain de volatilité sur les marchés obligataires, ils estiment dans une note datée du 18 juin que le « couple rendement/risque est meilleur en Europe », mais insistent sur une clarification du dossier grec avant d’inciter les investisseurs à s’exposer plus directement à la classe d’actifs.

L’analyse de Goldman Sachs rejoint en partie celle de Morgan Stanley qui estimait récemment que non seulement la valorisation des actions européennes est attrayante, mais que les fondamentaux (macro et micro) tendent depuis peu à s’améliorer.

« Les marchés obligataires ont commencé à se stabiliser et la corrélation actions/obligations devrait redevenir positive », observent les stratégistes de la banque d’affaires. Les rendements obligataires devraient donc se maintenir sur les niveaux actuels, en raison de la poursuite du « QE » de la BCE, de l’évolution lente des anticipations d’inflation et du risque grec, qui pèse sur les obligations « core », d’autant que désormais, les économistes de Goldman Sachs anticipent une remontée des taux de la Fed en décembre.

L’accélération de la croissance aux Etats-Unis devrait alimenter une nouvelle baisse de l’euro face au dollar, ce qui est favorable aux actions européennes, en alimentant une reprise de la croissance des exportations de la zone.

Deux facteurs de risque doivent néanmoins être suivis de près : le dossier grec et la décélération de la croissance des pays émergents. Le cas grec est sans doute le plus important à court terme, avec notamment le défaut technique de la Grèce et l’effet de contagion à d’autres pays (Espagne).

Si la situation devait se dégrader, les économistes de la banque s’attendent à ce que des mesures telles que le contrôle des capitaux ou un regain d’instabilité politique ne créent les conditions d’une nouvelle rechute des marchés actions en Europe.

 

OPTION FINANCE – 15 JUIN 2015 – MICHEL MARTINEZ, SOCIÉTÉ GÉNÉRALE CORPORATE & INVESTMENT

La hausse des taux d’intérêt qui s’est opérée depuis fin avril est impressionnante et révèle que les marchés anticipent des hausses des taux directeurs dès mi-2017. Nous pensons qu’ils surréagissent. La composante cyclique de la reprise sera moins puissante que lors des précédentes reprises économiques. En conséquence, le chômage baissera lentement et les pressions inflationnistes n’ont que peu de chances de se manifester dans les deux ou trois prochaines années. La BCE n’est donc pas près de remonter ses taux directeurs.

A première vue, la déflation semble avoir été évitée. Grâce à la remontée des prix du pétrole et à la baisse de l’euro, l’inflation est passée de – 0,6 % sur un an en janvier à 0,3 % en mai. Grâce aux effets de base, l’inflation devrait même revenir à des niveaux proches de 2 %, la cible de la BCE, au début de 2016. Combiné à la matérialisation de la reprise à des rythmes proches de 1,5 % sur un an et à l’amélioration du marché du travail en Europe (à l’exception de la France), ce retour de l’inflation s’est traduit par une remontée rapide des taux d’intérêt à long terme, le Bund à 10 ans passant de 0,1 % mi-avril à des niveaux proches de 1 %. De même, les marchés monétaires suggèrent que les opérateurs de marché anticipent une première hausse des taux de la BCE au milieu de l’année 2017 (et une fin du programme d’achat de titres obligataires QE dès septembre 2016)

Nous pensons qu’ils sont dans l’erreur, que la BCE continuera ses achats d’actifs et ses opérations de refinancement à long terme au moins jusqu’en 2017. Elle ne remontera ses taux directeurs que plus tard. Selon nous, l’inflation devrait osciller autour de 1,4 %-1,5 % entre 2016 et 2019 – bien en dessous de la cible des 2 %. La raison tient au fait que la composante cyclique de la reprise sera insuffisante pour permettre une fermeture rapide des excès de capacités («output gap») et une baisse rapide du taux de chômage. Nous prévoyons en effet une croissance économique proche de 1,5 % entre 2015 et 2017. Comparée à une croissance potentielle faible, autour de 1 %, la composante cyclique ne serait que de 0,5 pp de PIB par an. A ce rythme, il faudrait quatre ans pour fermer l’output gap et encore plus longtemps pour que le taux de chômage, aujourd’hui à 11,1 %, se rapproche du taux de chômage structurel (estimé à 8,5 % en zone euro). L’histoire, dont l’exemple récent des Etats-Unis, enseigne que ce n’est qu’à ce moment que les pressions salariales se font jour. Sans pressions salariales, l’inflation d’origine domestique (sous-jacente) restera basse. Et ce d’autant plus que de nombreux pays conduisent des réformes sur les marchés des biens et des services (à l’instar de la loi Macron) qui visent à faire baisser les prix des biens et des services.

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Les turbulences traversées par les marchés obligataires, actions et devises ces dernières semaines ont en effet confirmé la perte de flexibilité des marchés financiers. Ces derniers sont devenus vulnérables aux plus petits faux pas hors de l’étroit chemin du scénario parfait : croissance suffisante, soutien monétaire constant et trajectoire d’inflation stabilisée.L’ampleur de la volatilité des marchés dépendra de l’avenir de ces trois dimensions par rapport aux attentes. Il convient donc de s’interroger sur la lucidité des marchés concernant ces trois piliers de la confiance.

A l’issue de cet examen, il ressort que plusieurs fissures coexistent, la moins anticipée par les marchés étant peut-être la possibilité d’un léger rebond d’inflation au second semestre.

La Grèce a encore semé la zizanie sur les marchés financiers en début de semaine. Pourtant, elle n’est pas l’explication principale de la remontée des taux spectaculaire en zone euro notamment sur les pays cœur (environ +50 pb sur le Bund 10 ans et sur l’OAT 10 ans) et ce, malgré le programme de rachat d’actifs mis en place par la BCE. Cet ajustement des taux pourrait être dû aux anticipations d’inflation qui éloignent désormais le spectre de la déflation dans la zone euro. Les estimations d’inflation sous-jacente (0,6%-0,7%) seraient d’ailleurs revues en hausse dans les prochaines semaines. Ainsi lâ•˙indice euro Inflation Swap Forward cinq ans sâ•˙est redressé de son point bas de janvier à 1,48% contre 1,8% aujourdâ•˙hui. L’appréciation du pétrole et les meilleures statistiques de croissance expliqueraient aussi en partie cette hausse des taux qui prend les marchés à contrepieds. Et si cette hausse des taux ne correspondait pas tout simplement à la prise en compte par les investisseurs obligataires d’une amélioration des tendances macro-économiques de la zone euro ?

Signe que les marchés financiers sont finalement bien corrélés entre eux, les actions européennes ont bien corrigé par rapport à leur point haut sans que la dynamique de croissance des bénéfices ne soit pourtant remise en cause. En effet, les publications du premier trimestre des entreprises européennes sont de bonne qualité.

De l’autre côté de l’Atlantique, la Fed s’inquiète de plus en plus du niveau de valorisation des marchés actions pendant que le marché des taux américains paraît désormais entraîné par les mouvements des taux allemands. L’euro a aussi rebondi fortement puisqu’il est revenu un temps tutoyer le niveau des 1,14 contre dollar prenant à revers ceux qui voyaient à très brève échéance la parité entre les deux monnaies. Il est toutefois encore trop tôt pour tirer des conclusions quant à tous ces mouvements violents sur les valorisations des différentes classes d’actifs. Les distorsions et déséquilibres créés par les politiques monétaires accommodantes sont trop complexes pour être correctement anticipées. Humblement par expérience peut-on toutefois penser que les changements de régime de taux constituent souvent des moments de volatilité.

Enfin sur la scène politique, les résultats des élections législatives au Royaume-Uni donneraient les conservateurs comme vainqueurs et proches de la majorité absolue ainsi qu’une large victoire des indépendantistes en Ecosse. La politique économique actuelle ne devrait donc pas être fortement remise en cause en Grande-Bretagne. Cependant le sentiment anti-européen, qui s’y est exacerbé ces dernières années, pourrait être un vrai défi pour les gouvernants, les entreprises et plus généralement l’économie britanniques dans le cadre d’un possible référendum sur l’Europe ou sur l’indépendance des Ecossais…

La zone euro toujours portée par des perspectives bénéficiaires favorableS

Ce qui s’est déroulé sur les marchés financiers européens au mois d’avril dernier ne peut pas être qualifié de correction, l’ampleur des mouvements sur les principales classes d’actifs demeurant somme toute limitée. On peut en revanche parler d’un point d’inflexion, pause ou retournement, selon les points de vue. Tout au plus le statisticien pourra-t-il parler d’un début de retour à la moyenne pour quelques grandes classes d’actifs : après plusieurs mois consécutifs à faire la course en tête, les actions de la zone euro ont sous-performé celles des autres grandes régions. Sur le mois d’avril, l’EuroStoxx recule de 1,7%, contre une progression de 0,9% pour le S&P 500, de 3,3% pour le MSCI Japon et de 7,5% pour le MSCI Emergents. Les emprunts d’Etat ont également enregistré des moins-values : -1,5% en moyenne (indice JP Morgan EMU).

 Sur le plan des bénéfices des sociétés, pourtant, tout se présente comme prévu. Alors que la plupart des sociétés américaines ont publié leurs résultats trimestriels qui sont stables comparés aux résultats du premier trimestre 2014, les prévisions bénéficiaires pour l’ensemble de l’année sont en permanence revues en baisse et la croissance 2015 devrait être voisine de zéro. Face à cette stagnation de l’autre côté de l’Atlantique, les anticipations de croissance des bénéfices demeurent très élevées pour les sociétés de la zone euro, voisines de 16% sur l’année 2015. […]